Σάββατο, 3 Μαρτίου 2012

Αναδιάρθρωση, βιώσιμο χρέος και δίκαιο των ομολόγων

του Νίκου Μπινιάρη


Αν ένας φτωχός σου χρωστάει κόψε το χρέος σε τρία μέρη. Συγχώρεσε τα δύο και άφησε το ένα να υπάρχει. Αυτή η πράξη θα γίνει ένα μονοπάτι ζωής.
Αμεν-Εμ-Απτ Μαθήματα για το πώς να ζεις, στήλη xvi Ι-5 ( 700π.χ Αίγυπτος)

Η συζήτηση γύρω από το θέμα της αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους, δηλαδή το επονομαζόμενο PSI, μετά από την αναγνώριση πως το ελληνικό δημόσιο χρέος δεν είναι βιώσιμο, έχει επικεντρωθεί από πολλούς Έλληνες γύρω από το δίκαιο το οποίο θα διέπει τα νέα ομόλογα του ελληνικού κράτους. Κατ’ αρχάς πρέπει να διευκρινιστεί πως το PSI είναι ένα κούρεμα του χρέους το οποίο διακατέχουν ιδιώτες επενδυτές. Υπάρχει και το OSI το οποίο αναφέρεται στο κούρεμα χρέους το οποίο διακατέχουν κράτη και η ΕΚΤ. Σε αυτή την περίπτωση το χρέος της Ελλάδος, όσο  στην ουσία έχει κοινωνικοποιηθεί, εφόσον έχει αναληφθεί από κράτη, δηλαδή από τους φορολογούμενους θα κουρευτεί εις βάρος τους. Και αυτό είναι το οποίο προσπαθούν να αποφύγουν τα κράτη μέλη της ευρωζώνης.  
Η επικέντρωση γύρω από το δίκαιο των ομολόγων τα οποία θα αντικαταστήσουν τα παλαιά, δικαιολογείται με το σκεπτικό πως η αλλαγή του νόμου ο οποίος διέπει τα ελληνικά ομόλογα, το οποίο είναι έως σήμερα το ελληνικό δίκαιο,  στο αγγλικό δίκαιο είναι απειλή εις βάρος της εθνικής μας κυριαρχίας, του πλούτου της χώρας και του μέλλοντός της. Όπως θα δούμε πιο κάτω, αυτές οι ανησυχίες έχουν μια δόση αλήθειας η οποία όμως βρίσκεται ενώπιόν μας σε οποιαδήποτε λύση ή μη-λύση προτείνουμε ή αποδεχτούμε. Θα προσπαθήσω να θέσω το θέμα της αναδιάρθρωσης ή του PSI σε μια πιο ορθολογική ή πιο αντικειμενική βάση προσπαθώντας να παρουσιάσω το εάν η διαδικασία αυτή θα έχει κάποιο ουσιαστικό οικονομικό όφελος για τη χώρα. Επίσης θα προσπαθήσω ποια, κατά τη γνώμη μου αλλά και των βασικών αρχών της οικονομίας,  είναι τα κριτήρια για την επιτυχή του κατάληξη ή μη.

Σε ένα προηγούμενο άρθρο[1] είχαμε παραθέσει τους λόγους για τους οποίους η Ελλάδα έπρεπε να αναδιαρθρώσει το χρέος της από την άνοιξη του 2010. Αυτό δυστυχώς, δεν έγινε.
Όσοι επίσημοι, Έλληνες ή αλλοδαποί μιλούσαν από το 2010 για πλήρη αποπληρωμή του χρέους ήσαν ή ψεύτες ή ανίδεοι ή έκαναν πολιτική προς και από την ΕΕ. Το ελληνικό χρέος δεν θα μπορούσε να αποπληρωθεί ποτέ και αυτό θα έπρεπε να είχε γίνει κατανοητό και να αντιμετωπισθεί άμεσα από όλους τους εμπλεκόμενους. Στα οικονομικά θέματα, όταν μάλιστα το πρόβλημα δημοσίου χρέους ήταν πρόβλημα για πολλές χώρες της ΕΕ και αργά ή γρήγορα θα εμφανιζόταν, όπως και έγινε, ο χρόνος αντίδρασης είναι καθοριστικό στοιχείο επιτυχίας ή αποτυχίας της όποιας προσπάθειας για να λυθεί το πρόβλημα. Όσο μεγαλύτερο χρόνο θα πάρει η αναδιάρθρωση τόσο το χρέος θα μεγαλώνει. [2]
Συνοψίζοντας: ένα χρέος 150% του ΑΕΠ με συνεχή ελλείμματα της γενικής κυβέρνησης  που σήμερα είναι λίγο κάτω από το 10% και ύφεση 6% δεν αποπληρώνεται ποτέ. Μεγαλώνει συνεχώς. Αλλά ακόμη και με πρωτογενή πλεονάσματα, και με επάνοδο στην ανάπτυξη και πάλι το χρέος αυτό δεν αποπληρώνεται. Γιατί η ομαλή αποπληρωμή είναι συνάρτηση του ρυθμού αύξησης του ΑΕΠ και του ύψους των επιτοκίων. Άρα, για να φτάσουμε σε μια ορθολογική αναδιάρθρωση του χρέους θα πρέπει να δημιουργήσουμε μια βάση της τάξης του 80-90% του ΑΕΠ, όπως θεωρεί ο καθηγητής  Rogoff από τους ειδικούς στον τομέα του δημοσίου χρέους η οποία είναι η τιμή ενός βιώσιμου χρέους. Πέραν αυτού το επιτόκιο πρέπει να είναι μικρότερο από το ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ και αυτό ιστορικά δεν ήταν πάνω από 4,5%  τα τελευταία τριάντα πέντε χρόνια στην Ελλάδα.
Για να πετύχουμε αυτό το διακανονισμό θα χρειαστεί η μείωση του χρέους που κρατούν όχι μόνον οι ιδιώτες αλλά και επίσημοι πιστωτές, κράτη και η ΕΚΤ. Η ΕΚΤ δέχτηκε να πουλήσει τα ελληνικά ομόλογα που κατέχει στην τιμή κτήσης στο ESM πιθανώς και με κάποιο κέρδος δηλαδή μεταξύ 50-70% της ονομαστικής αξίας τους. Τα ομόλογα που διακατέχει η ΕΚΤ είναι της τάξης των 40-60 δις.

Το PSI

Σήμερα, το φλέγον θέμα για τον τόπο είναι το πως θα βρεθούμε με ένα βιώσιμο χρέος και βιώσιμη ανάπτυξη. Για το πρώτο ερώτημα η απάντηση είναι προφανώς μια αναδιάρθρωση με μεγάλη απομείωση του ονομαστικού χρέους με διάφορα μέσα. Όπως τα πράγματα είναι σήμερα η ελληνική πλευρά πέτυχε μια μείωση στο 53.5% της ονομαστικής αξίας του χρέους των 200δις τα οποία κατέχουν τράπεζες, ταμεία και hedge funds τα οποία έχουν στην κατοχή τους περίπου 70 από τα 200δις του χρέους προς ιδιώτες. Η κατάσταση αυτή διαμορφώθηκε λόγω της καθυστέρησης της πραγματοποίησης του κουρέματος από το Μάιο του 2010 έως σήμερα. Το μεγαλύτερο μέρος των ομολόγων στα χέρια των Hedge Funds βρέθηκε όταν οι Ευρωπαϊκές τράπεζες άρχισαν να πουλάνε ελληνικά ομόλογα όταν έγινε αντιληπτό πως τα ελληνικά ομόλογα είχαν τεράστιο ρίσκο. Η συνολική απομείωση του χρέους φτάνει το 75% εάν κανείς υπολογίσει και τη μείωση του επιτοκίου το οποίο μεσοσταθμικά θα είναι 2,63% για το πρώτα οκτώ χρόνια και 3,65% έως το 2030.

Το πρώτο ζητούμενο είναι να συμμετάσχει το μέγιστο ποσοστό των ιδιωτών στο PSI. Αυτό για να γίνει η ελληνική κυβέρνηση θα εισαγάγει δια νόμου τη ρήτρα συλλογικής ευθύνης CAC στα υπό ελληνικό δίκαιο ομόλογα, διότι πολλοί ιδιώτες ομολογιούχοι θα προσπαθήσουν να αρνηθούν το διακανονισμό. Με τις ρήτρες συλλογικής ευθύνης μία πλειοψηφία από 65-75% μπορεί να επιβάλει στους υπόλοιπους τη συμφωνία. Ειδάλλως κάποιοι θα παραμείνουν εκτός συμφωνίας και θα απαιτήσουν το σύνολο της αξίας των ομολόγων με δικαστικές διαδικασίες. Στην πραγματικότητα αυτό το οποίο θα προσπαθήσουν να κάνουν δικαστικά είναι να σταματήσουν το δανεισμό της χώρας στο μέλλον, ή την πληρωμή τοκοχρεολυσίων σε άλλους δανειστές προς όφελός τους. Σήμερα, τα ομόλογα τα υποκείμενα στο ελληνικό δίκαιο δεν έχουν CAC. Εάν προσθέσουμε τη ρήτρα αυτή τότε αυτή θα ισχύσει και για τα ομόλογα τα οποία κρατεί ή ΕΚΤ πράγμα το οποίο μέχρι στιγμής δεν γίνεται δεκτό από αυτήν. Ας μην ξεχνάμε πως, αν η ΕΚΤ χάσει μέσω κουρέματος 10-15δις, με κεφάλαιο 11δις θα πρέπει να κάνει αύξηση κεφαλαίου την οποίαν θα πληρώσουν οι υπόλοιποι 17 της Ευρωζώνης. Για αυτό και κάποιοι αναλυτές διατείνονται πως η CAC είναι άσφαιρο όπλο. Δεν μπορούμε να αντιπαρατεθούμε με την ΕΚΤ η οποία στην πραγματικότητα είναι η μόνη η οποία έκανε θετικές ενέργειες για μας σε κρίσιμες στιγμές. Εάν προσθέσουμε τη ρήτρα και εξαιρέσουμε την ΕΚΤ τότε θα βρεθούμε υποκείμενοι σε δικαστικές διενέξεις με ομολογιούχους οι οποίοι θα προσβάλουν τη ρήτρα ως καταχρηστική. Για να πετύχει το PSI δίχως την ενεργοποίηση εκ των υστέρων CAC οι Gulati Zettelmeyer σε μια μελέτη τους θεωρούν ό,τι το εθελοντικό κούρεμα θα πετύχει εάν 1) η πιθανότητα για μια νέα αναδιάρθρωση στο μέσο διάστημα είναι αρκετά μεγάλη 2) υπάρχει η προσδοκία πως η επόμενη αναδιάρθρωση θα έχει υψηλή πιθανότητα (πάνω από 50%) να μην είναι εθελοντική. Δηλαδή κάλιο πέντε και στο χέρι παρά δέκα και καρτέρει. Στη δεύτερη περίπτωση δεν θα πάρουν τίποτα.[3] Το θέμα του κατά πόσον θα πεισθούν οι ομολογιούχοι σε μεγάλο ποσοστό να δεχτούν τους όρους του PSI είναι πάντως ανοικτό. Αν οι ιδιώτες ομολογιούχοι δεν πεισθούν ότι είναι καλύτερα να πάρουν ότι τους δίνουν τώρα παρά να περιμένουν για χρόνια μετά από μια άτακτη χρεοκοπία με ομόλογα σε ελληνικό δίκαιο, τότε θα ενεργοποιηθούν τα CAC με νομοθετική ρύθμιση στις 9/3/2012.[4]

Πάντως για το θέμα των CAC στην τελευταία διάσκεψη Κορυφής 30/1/2012 αποφασίστηκε πως από την 1η Ιανουαρίου 2013 όλα τα κρατικά ομόλογα των μελών της ευρωζώνης πέραν του έτους θα περιλαμβάνουν CAC σύμφωνα με το αμερικανικό και αγγλικό δίκαιο των ομολόγων. Το μέτρο αυτό ανοίγει το δρόμο για μια προσαρμογή των ομολόγων υπό εθνικό δίκαιο για όλη την ευρωζώνη στο αγγλικό.

Από τις 22 Φεβρουαρίου η χώρα έχει αποδεχθεί και η ΕΕ έχει συμφωνήσει σε αυτό το δεύτερο πακέτο διάσωσης εντός του ευρώ.  Είναι αυτό αρκετό για να σταματήσει η απειλή της άτακτης χρεοκοπίας; Η απάντηση είναι όχι.   
Η γαλλική τράπεζα (SocGen) εκτιμά ότι «το χρέος της Ελλάδας δεν θα γίνει διαχειρίσιμο μετά το PSI γιατί θα παραμείνει περίπου στο 150% του ΑΕΠ το 2012. Η χώρα θα χρειαστεί στήριξη από τους επίσημους φορείς για πολλά χρόνια. Η επιστροφή στην ανάπτυξη και το κλείδωμα χαμηλών επιτοκίων δανεισμού είναι η λύση». Αυτά αναφέρονται σε ανάλυση της γαλλικής τράπεζας όπως γράφει το Euro2day στις 17/1/2012.
«Παράλληλα, η Ελλάδα θα πρέπει να πετύχει 100% συμμετοχή στο PSI.  Αν δεν τα καταφέρει, τότε θα χρειαστεί επιπλέον κεφάλαια, δεδομένου ότι φέτος έχει λήξεις ομολόγων αξίας 32 δισ. ευρώ. «Εν τέλει, τα 130 δισ. που προβλέπει το τελευταίο πακέτο διάσωσης δεν είναι αρκετά», λέει η τράπεζα. Η αναφορά της Τρόικα στις 15/2/2012 σχετικά με το χρέος είναι εξίσου δυσάρεστη. Θεωρεί πως το χρέος το 2020 δεν θα είναι 120% αλλά 129%. Η αναφορά αναγνωρίζει πως η ελληνική κυβέρνηση για λόγους εσωτερικούς αλλά και γραφειοκρατικούς δεν θα μπορέσει να εφαρμόσει έγκαιρα τις δομικές αλλαγές και το άνοιγμα της αγοράς. Υπάρχουν πολλοί κίνδυνοι για την επιτυχία του δεύτερου πακέτου διάσωσης. Πιθανόν θα χρειαστούν επιπλέον 50δις ευρώ. Η
Sushil Wadhwani γράφει στους FT πως πρέπει να ετοιμαζόμαστε για το τρίτο πακέτο διάσωσης.[5] Ο Reggie Middleton, γνωστός οικονομικός αναλυτής εκτός τραπεζικού συστήματος και hedge funds, ο οποίος είχε προβλέψει από το Φεβρουάριο του 2010 την κατάσταση στην ευρωζώνη και ειδικά στην Ελλάδα με ακριβείς προβλέψεις για το κούρεμα του ελληνικού χρέους σε ένα η δύο χρόνια γράφει στις 21/2/2010: «η φόρμουλα για μια ελληνική τραγωδία, διάσωση νούμερο τρία».[6]
Συνοπτικά: εν πολλοίς το αν θα παραμείνουμε εντός του ευρώ και θα κρατήσουμε μια οικονομία με πιθανότητες να ανακάμψει εξαρτάται από εμάς και το σχεδιασμό της ΕΕ για το σύνολο της ευρωζώνης. Τα λάθη της ΕΕ έχουν πλέον καταγραφεί από όλους τους αναλυτές και οικονομολόγους. Αυτό που ουσιαστικά αναμένεται είναι ένα σχέδιο ανάπτυξης, το καρότο για να ξαναρχίσει η μηχανή της οικονομίας να παράγει, και αυτό όχι μόνον για την Ελλάδα αλλά και για την Ευρώπη. Αυτό το καρότο άρχισε να συζητείται ευρέως τις τελευταίες ημέρες και παρουσιάστηκε από τον Barroso. Ταυτόχρονα άρχισε και η συζήτηση διένεξη για το ποιος θα διαθέσει και θα εποπτεύσει την διάθεση των κεφαλαίων του ΕΣΠΑ και άλλων κονδυλίων βοήθειας. Ο Γερμανός Υπουργός  Raesler και ο Χρησοχοίδης βρέθηκαν σε ανοιχτή αντιπαράθεση για το θέμα μετά την επίσκεψη του πρώτου στην Αθήνα. Είναι προφανές πως οι Ευρωπαίοι δεν εμπιστεύονται το ελληνικό προσωπικό σε τίποτα και ακόμα περισσότερο στη διάθεση χρημάτων βοήθειας. Γνωρίζουν πλέον πολύ καλά τον τρόπο και τα μέσα τα οποία οι Έλληνες πολιτικοί χρησιμοποιούν για να «μοιράσουν» χρήματα από τα κοινοτικά κονδύλια.

  Το θέμα της ανάπτυξης ή της ανασυγκρότησης της ελληνικής οικονομίας  είναι πιο σύνθετο και αυτό είναι το καλά κρυμμένο αλλά και το εμφανές «μυστικό» της ελληνικής κρίσης. Κανείς δεν θέλει να μιλήσει για αυτό συγκεκριμένα με τα πραγματικά δεδομένα της ελληνικής οικονομίας. Αυτό είναι και το ζητούμενο από την ΕΕ. Μια υποχρέωση για την μακροχρόνια ανάκαμψη της Ελληνικής και ολόκληρης της ευρωζώνης. Αυτό θα αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη και την ψυχολογία για επενδύσεις στην πραγματική οικονομία και θα σταματήσει την ψυχολογία της καθοδικής σπείρας προς ένα συνεχές χειρότερο αύριο. Η λιτότητα είναι μόνο ένα από τα ικανά εργαλεία για την αντιμετώπιση της κρίσης στην Ευρώπη, δεν είναι το αναγκαίο.
Η προσήλωση στην ανάπτυξη είναι το θεμελιώδες και αναγκαίο εργαλείο το οποίο μέχρι στιγμής λείπει από το προσκήνιο. 

Δίκαιο ομολόγων

Ανάμεσα στις παραμέτρους της διευθέτησης του χρέους έχουμε να αντιμετωπίσουμε το εξής: αν η χώρα πτωχεύσει αργότερα μετά την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους και με ομόλογα τα οποία θα έχουν υπαχθεί στο αγγλικό δίκαιο κατά την ολοκλήρωση του PSI. Σε αυτήν την  περίπτωση έχουμε και πάλι την επιλογή να πτωχεύσουμε εντός του ευρώ ή να πτωχεύσουμε και να εγκαταλείψουμε το ευρώ υπέρ της δραχμής.

«Το κλειδί δεν είναι αν τα ομόλογα είχαν εκδοθεί διεθνώς, αλλά ποιος νόμος τα διέπει. Για την Ελλάδα-το μέλος του ευρώ που μοιάζει το πιο πιθανόν να φύγει από το νόμισμα-η Nomura Securities είπε πως μόνον περίπου 16 δις ευρώ του δημοσίου χρέους από το σύνολο των 300 δις, έχει εκδοθεί υπό ξένο δίκαιο. Το 94% το χρέους θα δρομολογηθεί για αλλάξει σε δραχμές» [7]. Η Nomura θεωρεί πως το πρόβλημα της φυγής της Ελλάδος από την ευρωζώνη έχει συζητηθεί και πως η Γερμανία ετοιμάζει νομοθεσία για το θέμα αυτό. Συνεχίζει όμως λέγοντας πως η  φυγή αυτή θα είναι η αρχή για την φυγή και άλλων. [8]

Σε άρθρο του, ανάμεσα σε πολλών άλλων, ο νομικός Μαρινάκος λέει ό,τι «Όλα τα παραπάνω είναι υποθετικές ασκήσεις επί χάρτου, οι οποίες όμως, αποδεικνύουν το πόσο σημαντικό είναι το διακύβευμα, σχετικά με το δίκαιο των ομολόγων.
«Αντίθετα, αν το δίκαιο των ομολόγων παραμείνει Ελληνικό, ως έχει δηλαδή σήμερα, ενδεχόμενη έξοδος της Ελλάδας απ' το ευρώ θα της επιτρέψει να προχωρήσει μονομερώς (με νομοθετική πράξη της Βουλής των Ελλήνων, σύμφωνα με το τεκμήριο της αρμοδιότητας) σε αναδιάρθρωση του χρέους της με νόμιμο τρόπο ή να το αποπληρώσει σε νέο εθνικό νόμισμα νομίμως, ενώ δεν θα κινδυνεύει από επίσπευση κατά της περιουσίας της.»[9]
Η ανάλυση μιλάει για μονομερή έξοδο από το ευρώ, αναδιάρθρωση του χρέους και αποπληρωμή του χρέους σε δραχμές. Ο αναλυτής έχει δίκιο, όπως θα δούμε πιο κάτω, για τη δυνατότητα της νομοθετικής αυτής πράξης. Διατείνεται ότι, εφόσον τα ομόλογα θα υπόκειντο στο ελληνικό δίκαιο, η χώρα δεν θα κινδύνευε από επισπεύσεις πληρωμών από τους δανειστές. Αντίθετα, όπως υπονοεί, η υπαγωγή των ομολόγων σε μια αναδιάρθρωση τώρα στο αγγλικό δίκαιο θα μας οδηγήσει στην επίσπευση κατά της περιουσίας του ελληνικού κράτους. Αυτό βέβαια εφόσον κηρύξουμε στάση πληρωμών ακόμα και μετά την αναδιάρθρωση. Το σύμπλεγμα αυτών των πράξεων χρειάζεται ρεαλιστική ανάλυση.
Ας υποθέσουμε λοιπόν, πως προχωρούμε στο πρώτο σενάριο: μετά από μια στάση πληρωμών εντός του ευρώ και άτακτη χρεοκοπία η χώρα πάει στη δραχμή. Τεχνικά και νομικά η έξοδος από το ευρώ είναι πολύ δύσκολη και χρονοβόρα. Θα γίνει συναινετικά ή μονομερώς; Στη δεύτερη περίπτωση έχουμε σοβαρές νομικές δυσκολίες για την μετατροπή του δημοσίου χρέους από ευρώ σε δραχμές αλλά και για λογίς άλλες πράξεις σε συμβόλαια και χρεόγραφα. Η Nomura Securities έχει κατηγοριοποιήσει τις περιπτώσεις φυγής από το ευρώ με συναινετικό ή μη τρόπο καθώς και τις πιθανές αλλαγές και  επιπτώσεις των διαφόρων υποχρεώσεων.[10]
Για αυτό το θέμα διαβάζουμε σε μελέτη των Gulati Buchheit:
«Στην περίπτωση ενός τυπικού κρατικού ομολόγου των αναδυομένων αγορών, το εξωτερικό χρέος ορίζεται έτσι ώστε καλύπτει δανεισμό σε νόμισμα διαφορετικό από το νόμισμα της εκδότριας χώρας. Και έτσι ήταν και για τα ελληνικά ομόλογα που είχαν εκδοθεί πριν από την πρώτη Ιανουαρίου του 2000 όταν το ευρώ εισήχθη ως το «νόμιμο νόμισμα» της Ελλάδος»[11]. Στην ίδια μελέτη οι νομικοί γράφουν: «Το δημόσιο χρέος διαφέρει από το χρέος στον ιδιωτικό τομέα…… για δύο λόγους: Πρώτον, δεν υπάρχουν διεθνή δικαστήρια πτωχεύσεων κρατών για να εφαρμόσουν τα συμβόλαια δημοσίου χρέους. Στα ιδιωτικά χρέη…. αυτό είναι εφικτό και νομοθετημένο…Δεύτερον, το δημόσιο χρέος δεν είναι εγγυημένο, δεν στηρίζεται σε εγγυήσεις. Για τα κράτη δεν υπάρχει αξιόπιστος τρόπος να μεταβιβάσουν περιουσιακά τους στοιχεία όταν δεν πληρώσουν τα χρέη τους διότι δεν υπάρχει διεθνές δικαστήριο για να τους το επιβάλει…..».

Από τη διεθνή βιβλιογραφία βλέπουμε ότι πληθαίνουν οι μελέτες για την φυγή της χώρας από το ευρώ αλλά και οι νομικές επιπτώσεις των ομολόγων τα οποία υπάγονται σε ελληνικό ή διεθνές δίκαιο.  Πάντως σε κάθε περίπτωση είναι αλήθεια πως βάσει του Lex Monetae μια κυρίαρχη χώρα μπορεί να αλλάξει το νόμισμά της καθώς και το νόμισμα στο οποίο έχουν εκδοθεί τα ομόλογά της.  Η αλλαγή του νομίσματος τεχνικά χρειάζεται κάποιο χρόνο. (εθνική νομοθεσία, συμφωνία εταίρων, τακτοποίηση θέσεων με την ΕΚΤ αλλαγή τιμών, έκδοση νέου νομίσματος, αλλαγές στο διατραπεζικό σύστημα συναλλαγών, στα ηλεκτρονικά μέσα συναλλαγών). Σε αυτή την περίπτωση μέρος από τις καταθέσεις στις ελληνικές τράπεζες σε ευρώ θα εξαφανιστούν είτε ως  μετρητά είτε ως εμβάσματα στο εξωτερικό. Οι τράπεζες θα υποστούν ένα bank run το οποίο θα τις καταστρέψει. Προφανώς θα εθνικοποιηθούν. Αλλά πως θα γίνονται οι συναλλαγές στην καθημερινή πρακτική; Τα ευρώ ως το «καλό νόμισμα» (νόμος του Gresham ή πιο σωστά νόμος του Αριστοφάνη στους Βατράχους) θα αποθησαυριστεί και μόνο το πληθωρικό χρήμα θα κυκλοφορεί πιέζοντας την ισοτιμία χαμηλότερα. Ήδη σήμερα έχουν αποσυρθεί πάνω από 65δις τα τελευταία δύο χρόνια, 16δις έφυγαν για το εξωτερικό, τα υπόλοιπα βρίσκονται σε θυρίδες, στρώματα ή κουτιά. Στην πραγματικότητα έχουμε ένα υφέρπον bank run το οποίο αν δεν σταματήσει ως αιμορραγία του πιστωτικού συστήματος θα στραγγαλίσει την πραγματική οικονομία τελείως αν δεν το έχει κάνει ήδη.[12]
Όταν λοιπόν και όπως γίνει αυτή η μετάβαση σε εθνικό νόμισμα, τότε τα ομόλογα του ελληνικού δημοσίου πως θα αναδιαρθρωθούν; Βάσει του Lex Monetae υποτίθεται πως θα μετατραπούν σε δραχμές, αλλά με ποια ισοτιμία με το ευρώ; Αν η αρχική ισοτιμία ορίσει την αξία του ευρώ σε χ δραχμές η μετέπειτα υποτίμηση θα μειώσει το χρέος ανάλογα. Είναι βέβαια ένας «εύκολος» τρόπος να διαγράψει κανείς ένα μεγάλο μέρος του χρέους. Η διαγραφή του χρέους με αυτόν τον τρόπο έχει τον τίτλο «πληθωρισμός». Αν και ο πληθωρισμός ακούγεται μια ευχάριστη λύση μπροστά στην σημερινή ύφεση και ανεργία, αυτός καθ’ αυτός ένας μεγάλος πληθωρισμός είναι ένα άλλο οικονομικό τέρας το οποίο θα επιφέρει άλλου είδους οικονομικές αναταράξεις στην ελληνική οικονομία.
Οι τεχνικές λεπτομέρειες για την μετατροπή των ομολόγων σε δραχμικά πριν ή μετά μια πτώχευση είναι πολλές και κυρίως λίγο πολύ άγνωστες.
Άρα, αυτό που απομένει είναι η στάση πληρωμών σε ευρώ κάποια στιγμή όπου το δεύτερο πακέτο διάσωσης και τα μέτρα που το συνοδεύουν δεν προχωρήσει ικανοποιητικά και ως εκ τούτου έπεται η αλλαγή στη δραχμή και στη συνέχεια η μετατροπή των ομολόγων σε δραχμικά όσο καιρό και να πάρει αυτό.
Μετά από αυτό το πιστωτικό γεγονός: πρώτο ερώτημα: ποιος θα πληρώνει τις υποχρεώσεις της χώρας για εισαγωγές; Απάντηση: μόνον η ΕΕ θα είναι διαθέσιμη, εφόσον οι αγορές θα είναι κλειστές.
Δεύτερον: ποιος θα δανείσει τη χώρα μετά την αναγκαστική δραχμοποίηση των ομολόγων; Έστω ότι οι ομολογιούχοι αναγκαστούν να δεχτούν τους όρους της Ελλάδος, ο όρος της ισοτιμίας δραχμής ευρώ στο μέλλον θα παραμείνει ανοιχτός. Οι μελλοντικές συμβάσεις δανείων θα γίνονται σε ξένο νόμισμα γιατί βέβαια κανείς δεν θα δεχτεί να πληρωθεί σε πληθωρικό χρήμα το οποίο δεν θα μπορεί να το ανταλλάξει παρά μόνο συνεχώς απομειούμενο. Βεβαίως η ελληνική κυβέρνηση μπορεί να προσφύγει σε αναγκαστικό εσωτερικό δανεισμό[13].
Η πρακτική η οποία προτείνεται είναι πρακτική σοβαρού πλήγματος κατά της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας και τη φερεγγυότητά της για δεκαετίες. Η χώρα θα παραμείνει δέσμια υποβάθμισης, και εκβιασμών ακόμα χειρότερων από τους ήδη υπάρχοντες. Εάν η χώρα αποδειχθεί αφερέγγυα με την μετατροπή των ομολόγων σε δραχμές ποιος θα την εμπιστευτεί στο μέλλον;
Βέβαια όλα τα παραπάνω έχουν αντίλογο. Η πραγματικότητα μπορεί να μας αναγκάσει συναινετικά να αποχωρίσουμε από το ευρώ και να υιοθετήσουμε τη δραχμή. Μονομερής αποχώρηση από το ευρώ θα ήταν μια επίπονη και άκρως επικίνδυνη απόπειρα στο κενό με σοβαρές νομικές περιπλοκές οι οποίες θα οδηγούσαν την οικονομίας της χώρας σε σοβαρό αδιέξοδο. Μια συναινετική αποδέσμευση θα μπορούσε να λειτουργήσει, αλλά η γνώμη μας είναι πως αυτό με την παρούσα δομή της ελληνικής οικονομίας και την αναποτελεσματική διοίκηση του κράτους θα ήταν ένα άλλο πήδημα στο κενό.   

Το Αγγλικό δίκαιο. Πράγματι το Αγγλικό δίκαιο ως εφαρμογή του εμπορικού δικαίου ενέχει όλες τις επιπτώσεις οι οποίες περιγράφονται στο άρθρο του κυρίου Μαρινάκου. Με μία διαφορά. Όλα αυτά θα συμβούν για περιουσιακά στοιχεία του ελληνικού δημοσίου εκτός Ελλάδος. Πρακτικά, καμία εφαρμογή αποφάσεων ξένων δικαστηρίων δεν μπορεί να εκτελεστεί εντός της χώρας, εκτός εάν έχουμε «πολιτική κανονιοφόρων», πράγμα ανεδαφικό για την εποχή μας και πολλώ δε μάλλον λόγω της κατάστασης που επικρατεί στην Ανατολική Μεσόγειο. Οι Choi, Gullati & Posner σε μια ανάλυση για το θέμα γράφουν:  «τον 19ου αιώνα και στις αρχές του 20ου οι ξένοι δανειστές ζητούσαν τη λύση, ζητούσαν από τις κυβερνήσεις τους και τους προέτρεπαν να στείλουν τις κανονιοφόρους τους για να επιβάλουν τις απαιτήσεις τους (ως εκ τούτου ο όρος «διπλωματία των κανονιοφόρων»). Αυτή η λύση δεν προσφέρεται πλέον».[14] Η άποψη πως με το αγγλικό δίκαιο ξεπουλιέται η Ελλάδα είναι ακραία. Η Ελλάδα έχει βρεθεί σε οικονομική αδυναμία από τη στιγμή που έχει πτωχεύσει από τις άθλιες παλινωδίες του 2009.

Συνεχίζουμε όμως στο θέμα των ομολόγων. Τα ομόλογα που θα κουρευτούν είναι 200 δις. Υπάρχουν και Έλληνες ομολογιούχοι, τράπεζες και ασφαλιστικοί οργανισμοί. Πως θα πληρωθούν αυτοί; Αν γυρίσουμε στη δραχμή θα πληρωθούν σε δραχμές αλλά με ποια ισοτιμία; Οι ομολογιούχοι ελληνικών συμφερόντων (ταμεία, τράπεζες, Έλληνες ιδιώτες, επιχειρήσεις, ασφαλιστικές εταιρείες) θα πρέπει να έχουν κάποιο ασφάλεια για τις αποταμιεύσεις τους. Μια μετατροπή των ευρώ σε δραχμές με μια ισοτιμία η οποία θα απομειούται συνεχώς λόγω πληθωρισμού θα είναι για αυτούς μια καταστροφή η οποία θα υπονομεύσει την αξιοπιστία του ελληνικού κράτους όχι στους ξένους αλλά στους ίδιους τους Έλληνες αποταμιευτές. Και αυτό, αν και δεν λέγετε από πολλούς, πρέπει να αναδειχτεί ως σημαντικότατο ζήτημα για οποιαδήποτε κίνηση προς την δραχμή και την επακόλουθη υποτίμηση. Επίσης αυτό είναι αυτή τη στιγμή ο βασικός λόγος της φυγής κεφαλαίων μικρών ή μεγάλων από την Ελλάδα. Το ευρώ παρόλα τα μειονεκτήματά του είχε σημαντικά πλεονεκτήματα όπως η συναλλακτική του αξία, η έλλειψη πληθωρισμού και η σταθερότητα τα οποία έδωσαν την ευκαιρία στους Έλληνες αποταμιευτές την δυνατότητα να κατέχουν ένα σταθερό νόμισμα. Μια επάνοδο στη δραχμή με υποτιμήσεις και πληθωρισμό θα ήταν ένα πλήγμα για τις αποταμιεύσεις και την πιστωτική πολιτική των τραπεζών για τις επιχειρήσεις.  Και εδώ τίθεται ένα ερώτημα: γιατί θα υπάρξει διαφορετική μεταχείριση για τους Έλληνες από ό,τι  για τους ξένους ομολογιούχους; Πως θα διασφαλισθεί νομικά η προστασία των Ελλήνων από τον ευτελισμό των ομολόγων λόγω υποτίμησης; Ποιος είναι βέβαιος πως τα ελληνικά δικαστήρια θα εκδώσουν αποφάσεις μόνον εναντίον των ξένων ομολογιούχων;
Ναι, πράγματι σήμερα το ελληνικό δίκαιο είναι προτιμότερο από το Αγγλικό αλλά το ζήτημα είναι ασήμαντο.
Και είναι ασήμαντο γιατί το ουσιώδες είναι το βάθος χρόνου και το εύρος  της αναδιάρθρωσης. Το βάθος της αναδιάρθρωσης μας δίνει τη δυνατότητα να αποπληρώσουμε το χρέος μας σε βάθος χρόνου δίχως να υποστούμε το στραγγαλισμό των μεγάλων δόσεων σε σύντομο διάστημα. Το εύρος μας μειώνει τις επιβαρύνσεις σε τόκους.
Συνοψίζοντας:
α) Το αγγλικό δίκαιο μας κάνει πιο αξιόπιστους. Μας επιτρέπει να βγούμε πιο γρήγορα στις αγορές όποτε αυτό γίνει εφικτό από τη δημοσιονομική μας κατάσταση. Έτσι και αλλιώς σε περίπτωση που πάμε στη δραχμή δάνεια εκτός δραχμής θα συνάπτονται μόνον υπό το αγγλικό δίκαιο όπως και προ ευρώ.
β) Μας επιτρέπει να διαπραγματευτούμε για χαμηλότερο επιτόκιο το οποίο είναι κύρια επιβάρυνση του χρέους.
γ) Το collective action clause (CAC) το οποίο έχει εισαχθεί ως όρος στα υπό αγγλικό δίκαιο ομολόγα υποχρεώνει τους δανειστές οι οποίοι αρνούνται να συμβιβαστούν με την πλειοψηφία του 65-75% να δεχτούν μια τυχόν νέα αναδιάρθρωση.
Τελειώνοντας, το πρόβλημα δεν είναι το αγγλικό δίκαιο αλλά ο στόχος της αναδιάρθρωσης. Ο στόχος της αναδιάρθρωσης είναι να γίνει το χρέος βιώσιμο και όχι να ωφεληθούν σπεκουλαδόροι και να παραμείνει η χώρα δέσμια για δεκαετίες.
Οι συζητήσεις για το Αγγλικό δίκαιο υποκρύπτουν την υπόθεση πως η χώρα δεν θα μπορέσει να πληρώσει τις υποχρεώσεις της και ως εκ τούτου θα γίνει οπωσδήποτε στάση πληρωμών και θα υπάρξουν κατασχέσεις και αρπαγή του δημοσίου πλούτου. Στάση πληρωμών μπορεί να γίνει είτε τα ομόλογα υπάγονται στο ελληνικό είτε στο αγγλικό δίκαιο αν η χώρα δεν μπορέσει να παράξει πλούτο και να πληρώσει τις υποχρεώσεις της. Αρπαγή και κατάσχεση δημοσίου πλούτου στην Ελλάδα δεν μπορεί να συμβεί για λόγους καθαρά νομικούς. Αποφάσεις για τέτοια μέτρα για περιουσία του ελληνικού κράτους στο εξωτερικό θα πάρουν δέκα χρόνια για να βγουν και επίσπευση εντός Ελλάδος δεν θα είναι εφικτή. Από την άλλη πλευρά, ποια είναι τα κατασχέσιμα περιουσιακά στοιχεία του ελληνικού κράτους στο εξωτερικό; Ελάχιστα. Ούτε καν οι πρεσβείες οι οποίες διέπονται από ειδικό δίκαιο.
Η προηγούμενη ανάλυση δεν εξαντλεί το δίκαιο και τους όρους των ομολόγων. Απαιτείται πολύ πλέον ενδελεχής μελέτη. Αυτή όμως είναι πέραν του κειμένου αυτού.

Συμπεράσματα

Αυτή τη στιγμή μας ενδιαφέρει το βιώσιμο χρέος και η ανάκαμψη της οικονομίας. Αυτά τα ζητήματα θα ήταν σε άλλο επίπεδο αν η χώρα είχε κάνει αναδιάρθρωση πριν από δύο χρόνια. Η πολιτική της ύφεσης και η καθυστέρηση της αναδιάρθρωσης μας έφεραν σε δραματική οικονομική κατάσταση.
Οι αναγκαίες μεταβολές στην οικονομία και την διοίκηση του κράτους δεν έχουν γίνει ούτε έχουν προταθεί από κανένα πολιτικό κόμμα. Αυτό έχει γίνει αντιληπτό από τους διεθνείς οργανισμούς και τους πιστωτές και ίσως είναι το μεγαλύτερο πρόβλημα για την αντιμετώπιση της ελληνικής κρίσης[15]. Η εφημερίδα είναι ωμά πραγματιστική. Στην ελληνική σκηνή επικρατεί η προσποίηση των αλλαγών και στην ΕΕ η προσποίηση της λύσης. Εμείς δεν δείχνουμε αρκετά πραγματιστές για να αλλάξουμε και οι «άλλοι» δεν έχουν την πολιτική βούληση να γυρίσουν σελίδα από λιτότητα σε ανάπτυξη.
Πρόσφατα γίνεται πολύς λόγος για τη νέα δανειακή σύμβαση και τη δημιουργία ενός ταμείου για τη διαχείριση δημόσιας περιουσίας και προσόδων. Πολλοί συμπολίτες μας θεωρούν τη διαδικασία ως «ξεπούλημα». Το ταμείο αυτό θα δημιουργηθεί ακριβώς διότι εμείς προσποιούμεθα ότι κάνουνε αυτά τα οποία συμφωνήθηκαν. Και αυτό είναι αποτέλεσμα της αποτυχίας του ελληνικού κράτους να κάνει αποκρατικοποιήσεις, αλλά και όποτε το έκανε μέχρι τώρα δεν μείωσε με τα έσοδα το δημόσιο χρέος. Το ταμείο αυτό έχει σκοπό να πουλήσει περιουσιακά στοιχεία του κράτους και να αποπληρώσει δημόσιο χρέος ακόμα και αγοράζοντας ελληνικά ομόλογα από την δευτερογενή αγορά με χαμηλές τιμές. Οι διατάξεις για την αξιοποίηση ή και πώληση των στοιχείων αυτών είναι διαδικασίες εξπρές και αυτό είναι πρωτόγνωρο για την ελληνική ράθυμη πραγματικότητα. Για πολλούς αυτό είναι «ξεπούλημα» και απώλεια εθνικής κυριαρχίας. Οι όροι είναι αυστηροί και βίαιοι αλλά πως θα αποπληρωθεί ταχύτερα ένα χρέος αν δεν ρευστοποιηθούν περιουσιακά στοιχεία;  
Τώρα, η συμφωνία έχει κλείσει. Παραμένει να δούμε το ποσοστό συμμετοχής των ιδιωτών. Εφόσον αυτή τη στιγμή τα ελληνικά ομόλογα σε ευρώ δεν έχουν Collective Action Clause τα Ηedge Funds μπορούν να παίζουν το παιγνίδι του εκβιασμού όσο η Ελλάδα και η ΕΕ δεν θέλουν να εμφανίσουν την αναδιάρθρωση ως αναγκαστική και ως εκ τούτου να καταγραφεί ως πιστωτικό γεγονός. Η ενεργοποίηση των CDS θα είναι το αποτέλεσμα της αναγγελίας του πιστωτικού γεγονότος. Το ακριβές ποσό του ανοίγματος δεν είναι γνωστό αλλά κατά τη WSJ δεν ξεπερνά τα 3 δις δολάρια, ποσό πολύ μικρό για την όλη υπόθεση. Σε αυτό το σημείο πρέπει να κρίνουμε την παρουσία των Funds αυτών τα οποία κάποιοι ονομάζουν vulture funds, αρπακτικά funds. Είναι αλήθεια πως μερικά από αυτά τα funds έχουν κερδοσκοπήσει με τα ελληνικά ομόλογα αγοράζοντάς τα στο 20-30% της ονομαστικής τους αξίας ζητώντας τώρα να πληρωθούν στο ακέραιο. Ηθικά αυτό είναι απαράδεκτο. Δυστυχώς, η κερδοσκοπία πάνω στην ατυχία ή την αμυαλιά του άλλου είναι αρχαιότατη πρακτική. Στην αρχαία Αθήνα ήταν συνήθης πρακτική ο δανεισμός σε επίδοξους κληρονόμους μεγάλης περιουσίας οι οποίοι ήθελαν να ζήσουν τη ζωή τους πριν πεθάνουν οι γονείς τους έτσι ώστε να πάρουν μεγάλο μέρος της κληρονομιάς ή και ολόκληρη από τον άμυαλο νέο.
Η κυρίως επίπτωση για την Ελλάδα σε ένα πιστωτικό γεγονός είναι η επιδείνωση της θέσης αξιοπιστίας της χώρας και ως εκ τούτου η μακρόχρονη αδυναμία μας να δανειστούμε κατευθείαν από τις αγορές. Το πρόβλημα αυτό δεν λύνεται παρά μόνο με κατευθείαν βοήθεια από την ΕΕ και ταχύτατη και θεαματική ανάκαμψη της Ελλάδος.   
Και ποιος ο στόχος μιας αναδιάρθρωσης; Να «ρίξουμε» τους πιστωτές ή να κάνουμε την οικονομία βιώσιμη και το χρέος βιώσιμο μέσα στις πραγματικές δυνατότητες της οικονομίας;
Επιπρόσθετα: ποιος είναι ο απροσδιόριστος στόχος μιας στάσης πληρωμών η οποία προτείνεται από κάποιους; Μπορούμε να κηρύξουμε πτώχευση και να καθαρίσουμε το τραπέζι αρχίζοντας από την αρχή δίχως χρέος; Αυτό είναι αδύνατον. Ήδη μειώσαμε το χρέος προς τους ιδιώτες. Αυτό που θα επιτύχει μια πτώχευση είναι να μειώσει το χρέος προς τους επίσημους πιστωτές, κράτη και ΕΚΤ. Αυτό βέβαια θα ήταν θετικό αλλά πάλι θα γίνονταν υπό αυστηρούς όρους.
Ένα άρθρο των FT (βλέπε κατωτέρω) λέει πως η αναδιάρθρωση η οποία γίνεται τώρα δεν είναι αποτελεσματική στο βάθος της και όχι σε θέματα δικαίου. Αυτό το οποίο έπρεπε να γίνει πριν 18 μήνες γίνεται σε χειρότερες συνθήκες σήμερα.
Έχω γράψει προ πολλού πως η ΕΕ έκανε το λάθος το 2010 να θεωρήσει το ελληνικό χρέος βιώσιμο. Το «λάθος» αυτό μάλλον ήταν η αδυναμία της να χειριστεί την εθελοντική πτώχευση μιας χώρας της ζώνης του ευρώ. Βέβαια από τότε πολλά έχουν γίνει στην ΕΕ που κανείς δεν φανταζόταν μόλις δύο χρόνια πριν. Όσο και αν η ΕΕ έκανε ανεπαρκείς κινήσεις σε λάθος χρόνο, πήρε πρωτοφανείς αποφάσεις για μια δύσκαμπτη γραφειοκρατική μηχανή. Ίσως αυτό να είναι ένας πρόλογος για μια πιο συνεκτική και αποτελεσματική πολιτική στο άμεσο μέλλον.  
Η ΕΕ δεν θέλει να χρησιμοποιήσει τα σωστά εργαλεία για να λύσει το πρόβλημα της χώρας αλλά και της ίδιας. Στην πραγματικότητα δεν έχει τα σωστά πολιτικά εργαλεία. Η καθυστέρηση έχει αναδείξει, όμως, σε όλο τους το μεγαλείο τις αδυναμίες της Αθήνας να αντιδράσει δυναμικά στο θέμα, μένοντας αμήχανη και περιδεής, μη έχοντας πρόταση για λύση του δημοσιονομικού. Από το Μάιο του 2010 παραμένει δέσμια της μικροπολιτικής: «μας λέει η Τρόικα, της αντιστεκόμαστε εμείς». Κανείς δεν ξέρει επακριβώς τι ζητούν εκείνοι και τι θέλουμε εμείς. Το παιγνίδι γίνεται με ελληνικά παλαιοκομματικά κριτήρια. Αυτό έχει συσκοτίσει τα γεγονότα και αποπροσανατολίσει τους πολίτες και τους αναλυτές οι οποίοι δεν έχουν επαρκή στοιχεία για αξιολογήσουν τα προβλήματα. Όλα τα ζητήματα που αναφύονται τώρα ήσαν γνωστά από πολύ νωρίτερα για όσους ήξεραν το μέγεθος του χρέους και την αναπόφευκτη αναδιάρθρωση. Το ίδιο γνωστά ήσαν και τα ζητήματα αγγλικού ή ελληνικού δικαίου. 
Ο Γάλλος οικονομολόγος Biancheri θεωρεί πως «η Ελλάδα είναι περίπτωση σχολικού βιβλίου. Για να ξεπεραστεί το πρόβλημα πρέπει να καταστραφεί ολόκληρη η παρασιτική άρχουσα τάξη η οποία οδήγησε τη χώρα στην καταστροφή. Η ευρωζώνη δεν έχει τρόπους να το κάνει εκτός από έναν, να δείξει στους Έλληνες ότι κανείς δεν εμπιστεύεται πια τους πολιτικούς της. Αυτό είναι επίσης αποτρεπτικό για όποιους ηγέτες θέλουν να παραμείνουν στην εξουσία μέσω του χρέους»[16]. Εν κατακλείδι: η νέα δανειακή σύμβαση δεν βοηθά την Ελλάδα αποτελεσματικά. Της δίνει χρόνο μέχρι μια νέα δανειακή σύμβαση σε 12-18 μήνες. Βέβαια σε αυτήν την περίπτωση οι επιλογές της ΕΕ αλλάζουν. Η ελληνική οικονομία έχει διαρρηχθεί προς τα έσω (implosion). Τα δάνεια αποπληρώνουν δάνεια και η οικονομία βρίσκεται σε κατάσταση καταστολής. Η αβεβαιότητα για τις εξελίξεις δεν επιτρέπει ούτε αισιοδοξία, ούτε διάθεση επενδύσεων. Ο συνεχής βομβαρδισμός από έξω και από μέσα σε καθημερινή βάση για τις αποφάσεις της ΕΕ, ΕΚΤ, ΔΝΤ και αγορών έχει δημιουργήσει μια αποπνικτική ατμόσφαιρα στο συλλογικό υποσυνείδητο και στην καθημερινή ζωή.  Το αν το ΔΧ θα είναι 129% ή 129% του ΑΕΠ το 2020 είναι μια συζήτηση άνευ περιεχομένου. Έως το 2020 μπορεί να έχουν συμβεί τα χείριστα κα τα καλύτερα. Σε μια χώρα όπου οι επαγγελματικές οργανώσεις κάθε είδους και οι εργαζόμενοι βρίσκονται σε αναταραχή και αντιπαλότητα με ό,τι προτείνεται για την οικονομία, τα χειρότερα φαντάζουν τα πιο πιιθανά. Κανένα πρόγραμμα ανασυγκρότησης της οικονομίας δεν έχει απασχολήσει σοβαρά τα πολιτικά κόμματα τα οποία αρκούνται σε μεγαλόστομες διακηρύξεις. Η έξοδος από το ευρώ γίνεται αντικείμενο συζητήσεων από πολλούς οικονομολόγους για να λειτουργήσει και πάλι η οικονομία. Ίσως τελικά αναγκαστούμε να το κάνουμε με τη συνδρομή και συναίνεση των εταίρων μας. Αυτό θα σημάνει μια εθνική ήττα στον τομέα της οικονομίας η οποία θα έχει πολλαπλές πολιτικές και κοινωνικές επιπτώσεις.  Πάντως, προσωπικά δεν έχω πεισθεί για το κατά πόσον η αλλαγή νομίσματος θα μπορέσει να επανακκινήσει την οικονομία με σταθερές προοπτικές και όχι με βραχυχρόνιες επιπτώσεις μέσω της αύξησης των εξαγωγών λόγω υποτίμησης.  Αυτό όμως είναι αντικείμενο μιας άλλης πιο ενδελεχούς μελέτης.  

Παράρτημα. Α

Το PSI και η κάθαρση που δεν έρχεται.
Editorial
Δημοσιεύθηκε: 07:45 - 12/01/12

Το έπος του ελληνικού PSI – του ευφημισμού της ευρωζώνης για την αναδιοργάνωση χρέους - δεν έχει ακόμη βρει την κατάληξή του. Και επιπλέον, δεν αρκεί να βρεθεί μόνο μια επιτυχής συμφωνία: Πρέπει να ανασχεδιάσει το ελληνικό χρέος όσο χρειάζεται – σε αντάλλαγμα με εγγυήσεις προς την ευρωζώνη ή αποπληρωμή των ομολογιούχων σε ρευστό - ώστε να κλείσει το ζήτημα.

Οι Financial Times επί μακρόν ζητούν μια δραστική ανταλλαγή χρέους τύπου Brady ώστε να αποτιμηθεί το τεράστιο «κούρεμα» του ελληνικού χρέους στην αγορά προς όφελος των Ελλήνων και Ευρωπαίων φορολογούμενων. Το βασικό εμπόδιο σε αυτό είναι η πεισματική άρνηση των Ευρωπαίων να βάλουν τα λεφτά ώστε να γίνει μια και καλή η αναδιοργάνωση του χρέους, καθώς και η μεγάλη -εύλογη- καχυποψία απέναντι στην Αθήνα, που εξηγεί ένα τμήμα, αλλά μόνο ένα τμήμα, αυτής της απροθυμίας.

Η ευρωζώνη έχει αποδεχτεί τα πλεονεκτήματα της αναδιοργάνωσης, αν και έχει κολλήσει στην αντιφατική εμμονή της «εθελοντικής» ανταλλαγής χρέους, στην οποία αναφέρθηκε και πάλι η Γερμανίδα καγκελάριος Angela Merkel πρόσφατα. Θα πρέπει να πετάξει στον άνεμο τις ανησυχίες της και να προωθήσει μια συμφωνία που θα μειώσει το βάρος, όσο το δυνατόν περισσότερο. Με τα ελληνικά ομόλογα να κυβερνούνται από την ελληνική νομοθεσία, η Αθήνα μπορεί να βελτιώσει την διαπραγματευτική της δυνατότητα προσθέτοντας collective action clauses στο χρέος.

Δεν υπάρχει κανένας λόγος να λυπόμαστε τους ομολογιούχους. Τα κουρέματα στην καθαρή τρέχουσα αξία που κυκλοφορούν – στο 55% και 50% - είναι παραπλανητικά, καθώς συγκρίνουν νέες απαιτήσεις που φέρουν έκπτωση λόγω κινδύνου χρεοστασίου με παλαιές απαιτήσεις που αποτιμήθηκαν στην ισοτιμία τους. Στις μεταξύ τους συγκρίσεις, ορισμένοι πιστωτές, οπωσδήποτε εκείνοι που αγόρασαν ομόλογα σε χαμηλές τιμές, θα κερδίσουν: Το ελληνικό χρέος κινείται με εκπτώσεις 75-80% για όλες τις λήξεις άνω του ενός έτους.
 
Καθώς θα προωθεί το καλύτερο δυνατό deal, η ευρωζώνη θα πρέπει να δουλέψει ώστε να ελαχιστοποιηθούν οι επιπτώσεις αλλού. Το ελληνικό τραπεζικό σύστημα θα πέσει βαθιά στα «κόκκινα» με την απομείωση και θα πρέπει να ανακεφαλαιοποιηθεί. Αυτό θα γίνει καλύτερα μέσω μιας υποχρεωτικής ανταλλαγής χρέους-προς-μετοχικό κεφάλαιο και με απευθείας εξαγορές από ξένους, παρά με περισσότερες ενέσεις δημόσιου χρήματος. Οι τοποθετήσεις της ΕΚΤ σε ελληνικά ομόλογα θα πρέπει να φύγουν από τα χέρια της στην τιμή εξαγοράς τους από το ταμείο διασώσεων.
 
Το πιο κρίσιμο σημείο είναι να λειτουργήσει η αναδιοργάνωση ως οχυρωματικό έργο, όχι ως έναρξη του ντόμινο. Αν γίνει σωστά, θα διευκολύνει την Ελλάδα να παραμείνει στην ευρωζώνη. Αλλά θα πρέπει να θεωρηθεί μοναδιαίο γεγονός, για να μην πυροδοτήσει προσδοκίες για ανάλογες ασκήσεις σε άλλα προβληματικά κράτη. Οι πολλές αλλαγές διαθέσεων της ευρωζώνης έναντι του PSI έχουν αυξήσει αυτό τον κίνδυνο. Ένας αποφασιστικός ακρωτηριασμός είναι πλέον καλύτερος από τον θάνατο από χιλιάδες κοψίματα.

ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd.
All rights reserved.

OIKONOMIA
Πέμπτη, 12 Ιανουαρίου 2012 - 09:58

Riley (Fitch): Η διαδικασία του PSI για την Ελλάδα ήταν μια καταστροφή

ΤΕΛΕΥΤΑΙΑ ΕΝΗΜΕΡΩΣΗ 12:30

Η διαδικασία της συμμετοχής του ιδιωτικού κλάδου στη μείωση του ελληνικού χρέους ήταν «μια καταστροφή», επισήμανε ο επικεφαλής του τμήματος κρατικής ανάλυσης της Fitch, David Riley. Ο ίδιος προειδοποίησε ότι εάν οι συνομιλίες με τους πιστωτές για το «κούρεμα» του ελληνικού χρέους δεν καταλήξουν σε μια συμφωνία, αυτό θα αποτελέσει μεγάλο ρίσκο για την ευρωζώνη.

Η εφαρμογή του PSI στην Ελλάδα ήταν «ειλικρινά μια καταστροφή», δήλωσε ο David Riley σε συνέδριο στο Παρίσι.

Σύμφωνα με τον ίδιο, η διαδικασία PSI στην Ελλάδα είχε μια διαρκή επίδραση για όλη την ευρωζώνη, καθώς τέθηκαν στο τραπέζι η κρατική χρεοκοπία και η αναδιάρθρωση.

«Ο φόβος μας είναι ότι το τζίνι έχει βγει από το μπουκάλι και είναι πολύ δύσκολο να ξαναμπεί. Ένα από τα μεγάλα πιθανά αρνητικά σοκ για την ευρωζώνη είναι η διαδικασία εκτέλεσης του PSI να μην χειριστεί σωστά ή εάν δεν καταλήξουν σε συμφωνία οι συνομιλίες», σχολίασε ο Riley.
Πηγή: www.capital.gr

Το τελευταίο άρθρο επισημαίνει το γενικότερο πρόβλημα της αναδιάρθρωσης. Ακόμα και η εθελοντική αναδιάρθρωση θέτει ζητήματα για την ΕΕ, αλλά μια αναγκαστική θα έθετε το όλο ζήτημα της αξιοπιστίας του χρέους της ΕΕ σε αμφισβήτηση.
 Περιμένουμε να εμφανιστούν νέοι πολιτικοί με ανοιχτούς ορίζοντες ευρωπαϊκής και πρακτικής συνάμα σκέψης και στην Ελλάδα αλλά και στην Ευρώπη. Πολιτικοί οι οποίοι θα έχουν ανακτήσει το όραμα της Ευρώπης και τις βασικές της αξίες, της δημοκρατίας, του φιλελευθερισμού και του ανθρωπισμού.
Παράρτημα Β

Σήμερα, 2/3/2012 η σύνοδος κορυφής της ΕΕ κατέληξε στην υπογραφή της νέας Συμφωνίας Σταθερότητας Συντονισμού και Διοίκησης και κυρίως δημοσιονομικής συμφωνίας μεταξύ των 25 της Ευρώπης. Η Αγγλία και η Τσεχία δεν υπέγραψαν. Απαιτείται η νομοθετική ρύθμιση από τα κοινοβούλια 12 χωρών. Η Ιρλανδία θα κάνει δημοψήφισμα. Για κάθε έναν ο οποίος δεν θα προσχωρεί στη συνθήκη θα υπάρχει αποκλεισμός από το σύστημα. Τα μέλη της ευρωζώνης θα έχουν για χαμηλότερο όριο δομικού ελλείμματος το 0.5% του ΑΕΠ. Εάν το χρέος είναι κάτω του 60% του ΑΕΠ το έλλειμμα μπορεί να φτάσει στο 1% του ΑΕΠ. Εάν κάποιες από τις χώρες δεν επικυρώσουν την Συνθήκη, τότε αποκλείονται από κεφάλαια διάσωσης από το τείχος προστασίας το οποίο θα δημιουργηθεί τον Ιούλιο.
Η Τσεχία είπε πως θα εξετάσει μια μελλοντική προσχώρηση. Η Αγγλία είναι εκτός. Ο αγγλικός τύπος Financial Times, Telegraph στους τίτλους εμφανίζεται η δήλωση του Ισπανού Πρωθυπουργού πως η χώρα του θα έχει έλλειμμα 5.8% αντί για 4.4% το οποίο είχε υποσχεθεί αντί για αναφορά στη Συνθήκη. Προτίμησαν να εμφανίσουν την πρώτη δυσκολία που παρουσιάστηκε. Οι Άγγλοι δεν είναι καθόλου ευχαριστημένοι αν και ο Van Rumpey ξαναέγραψε τη συνθήκη προσθέτοντας σε αυτήν παρατηρήσεις του Άγγλου Πρωθυπουργού. Για τους Άγγλους η Συνθήκη είναι ένα βήμα, μικρό βέβαια, προς μία Ομοσπονδιακή Ευρώπη, και αυτό είναι ανάθεμα για αυτούς. Ίσως αυτός είναι και ένας λόγος που οι Άγγλοι δημοσιογράφοι, αναλυτές και οικονομολόγοι μιλούσαν από την αρχή την ελληνικής κρίσης για έξοδο της Ελλάδος από το ευρώ. προέβαλαν πάντα οικονομικού περιεχομένου επιχειρήματα όπως και οι Krugman, Rubini, και άλλοι αμερικανοί οικονομολόγοι. Αλλά υπήρξαν και αγγλικές δεξαμενές σκέψεις οι οποίες είχαν εξ’ αρχής σοβαρές αμφιβολίες αν η επαναφορά της δραχμής και η υποτίμηση είναι μια ουσιαστική λύση για την Ελλάδα.[17] Βέβαια, όλοι γνωρίζουμε ότι ο στόχος μιας Ομοσπονδιακής Ευρώπης είναι δύσκολος και μακρινός. Οι γεωστρατηγικές όμως συνθήκες αλλάζουν τόσο γρήγορα, ώστε να αυξάνουν οι πιθανότητες μιας μεγαλύτερης Ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης.
Η Συνθήκη αυτή, αν και έχει θέσει πολύ δύσκολους στόχους για χώρες οι οποίες βρίσκονται με τεράστια χρέη ελλείμματα και ανεργία, είναι μια κίνηση η οποία δεν θα είχε ποτέ συντελεστεί αν δεν είχε υπάρξει η κρίση στην Ευρώπη και η άμεση κρίση πτώχευσης της Ελλάδος. Η επίτευξη των στόχων είναι ανέφικτη στις παρούσες συνθήκες. Αυτό το οποίο όμως είναι εφικτό είναι μία τάση προς δημοσιονομική πειθαρχία και σταθερότητα η οποία μπορεί να δώσει επιτέλους σάρκα και οστά στην πολυπόθητη αναπτυξιακή πολιτική.  




Παράρτημα Γ

Παραμένει ανοιχτό το θέμα της ενεργοποίησης ή μη των CDS. Εφόσον δεν προστεθούν CAC η Διεθνής Ένωση Swaps και Παραγώγων ISDA μέχρι σήμερα δεν έχει ενεργοποιήσει τα CDS θεωρώντας πως δεν έχει συμβεί ένα πιστωτικό γεγονός για τη χώρα. Το θέμα θα επανέλθει την άλλη εβδομάδα εάν η ελληνική κυβέρνηση εισαγάγει δια νόμου CAC ώστε να υποχρεώσει όσους από τους πιστωτές δεν δέχτηκαν τους όρους της αναδιάρθρωσης. Η ΕΕ θα προχωρήσει στην εκταμίευση του δευτέρου  πακέτου, μόνον μετά την ολοκλήρωση του PSI. Για τους ειδικούς η μη ανακήρυξη πιστωτικού γεγονότος μετά την εισαγωγή CAC θα πλήξει την παγκόσμια αγορά αυτών των χρηματοπιστωτικών εργαλείων ως μέσων αποσόβησης κινδύνου επί κρατικών χρεών. Για κάποιους αυτό θα σημάνει άνοδο των επιτοκίων για δάνεια προς κράτη. Για άλλους αυτό δεν θα συμβεί.[18]

Το θέμα αυτό είναι ένα από τα πολλά στα οποία εμπλέκεται η ελληνική οικονομική κρίση. Μαζί με όλα τα άλλα τα οποία παρουσιάστηκαν παρά πάνω θα μπορούσαμε να πούμε πως συνθέτουν ένα νέο κεφάλαιο στην ιστορία των πτωχεύσεων κρατών. Σίγουρα όμως συνθέτουν ένα ζοφερό τοπίο για την Ελλάδα και το άμεσο μέλλον της  τη στιγμή που πλήττονται οι ζωές και εξανεμίζονται οι κόποι εκατομμυρίων Ελλήνων αλλά και άλλων ευρωπαίων και μη. Είναι μια άσκηση η οποία αποδεικνύει πως η Οικονομική Επιστήμη είναι μια Ζοφερή Επιστήμη μέσα από την οποία οι ζωές των ανθρώπων περιγράφονται να περιπλανώνται ως σκιές στον Άδη του Ομήρου. 





















Βιβλιογραφία

A New Crisis Mechanism for the Euro area Crisis Jean Sturm (EEAG) Report 3/2011
Congressional Research Service: Sovereign Debt in Advanced Countries. May 26 2011
Collective Action Clauses for the Eurozone Mitu Gulati, Michael Bradley, 2011 Slides
Duke Law: How to restructure Greek Debt Gulati Buchheit 2010
ECB: the measurement of Government Dept in the Economic and Monetary Union.
Greece: Preliminary of Debt Sustainability Analysis February 2012 DSA
IMF Country Report 11/351 Greece Nov. 2011
Making a Voluntary Greek Debt Exchange Work Mitu Gulati Jeromin Zettelmeyer December. 2011
OECD report questions Greece’s ability to Reform. Spiegel 12/8/2011
Peterson Institute for International Economics: Boone and Johnson February 2012
Peterson Institute for International Economics: Bergsten, Kirkegaard February 2012
Spinnaker Capital Group Sovereign debt Restructuring Lessons from History 27/10/2011
The Elliot Acropolis? An Analysis of individual Creditors Sovereign Debt Enforcement Mechanism Harvard Lay School Spring 2011
The Stability, Co-ordination and Governance Treaty, EU Meeting March 2 2012


Νικόλαος Α. Μπινιάρης Συγγραφέας πολιτικός αναλυτής
2/3/2012




[1] Περιοδικό Άρδην τεύχος Σεπτ. 2010 καθώς και στην  ηλεκτρονική έκδοση του  περιοδικού monthlyreview.gr Νοέμβριος 2010 με Κώστα Μελά.
[2] [2]Mark. L. J Wright, Restructuring foreign debt with private sector creditors: theory and practice. University of California June 2 2010

[3] Gulati and Zettlemeyer: Making a voluntary Greek Debt Exchange Work December 23 2011
[4] Euro2day ανταπόκριση από Βρυξέλες 2/3/2012
[5] FT February 21 2012. Το άρθρο υποστηρίζει πως εφόσον η ευρωζώνη αποφασίσει ότι οι κίνδυνοι εξόδου της Ελλάδος από το ευρώ είναι απρόβλεπτοι, εάν κάτι δεν πάει καλά με το δεύτερο πακέτο διάσωσης, τότε θα προχωρήσουν σε ένα τρίτο.
[6] Reggie Middleton: boombustblog.com February 21 2012.
[7] Alphaville Nov. 21 2011
[8] Nomura Securities report November 18 2011. Το άρθρο αυτό είναι σημαντικό για το θέμα της διάσπασης της ευρωζώνης και τις νομικές επιπτώσεις σε χρηματοπιστωτικά προϊόντα κάθε είδους κρατικά και ιδιωτικά.
[9] Lawyersvoice. gr 24/12/2011 PSI+Αγγλικό δίκαιο =Ελληνική Τραγωδία. Πολύ ενδιαφέρον άρθρο. Ο κύριος Μαρινάκος αναδεικνύει το απόλυτο χάος σε σχέση με την ακίνητη περιουσία του ελληνικού δημοσίου και των ιδιωτών. Η έλλειψη κτηματολογίου η οποία ταλανίζει τη χώρα έχει πραγματικά τεράστιες επιπτώσεις και το θέμα των περιουσιακών στοιχείων του δημοσίου και της διάθεσης τους για λόγους αποπληρωμής χρεών ή δημιουργίας κεφαλαίου για επενδύσεις. Πάντως οι φόβοι του για επίσπευση κατά περιουσίας του ελληνικού δημοσίου στην Ελλάδα είναι υπερβολικοί.
[10] Δες υποσημειώσεις 7,8
[11] Mitu Gulati, Lee Buchheit Working paper 2010.

[12] Spiegel: 29/2/2012 Southern European Money Migrating North to Safety.
[13] Όπως έγινε επί υπουργίας Πρωτοπαπαδάκη το 1922 με το κόψιμο της δραχμής στη μέση.
[14] Choi, Gulati & Posner: Chicago working paper 2011. Δες επίσης Martha Finnimore: The Purpose of Intervention. Changing belief about the use of force Ithaca 2003
[15] New York Times «..με την Ελλάδα να προσποιείται πως κάνει δομικές  αλλαγές και οι δανειστές προσποιούνται πως προσπαθούν να τη σώσουν» 15/1/2012.
[16] ( Public announcement GEAB 62 17/2/2012)

[17] Chatam House February 2010  Programme Paper IE PP 2010/3; No painless solutions for Greece’s Crisis.
[18] FT David Oakley 2/3/2012